要点:

1. 中国と米国間の関税引き下げにより、世界最大の二大経済大国間の摩擦のリスクは大幅に減少し、世界的な貿易摩擦は緩和した。

2. 米中摩擦は緩和したものの、関税がインフレの要因となる潜在的な脅威は完全には消えていない。

3. 市場は、連邦準備制度理事会がこれまで予想されていたよりも長期間にわたって金利を維持し、短期的には金利を引き下げないと予想している。

5月14日から、中国と米国の間で相互調整された関税が正式に実施されます。これに先立ち、中国と米国は共同声明を発表し、双方は相互関税の91％を撤廃し、24％の関税引き上げを一時停止し、10％の関税権限を保持することを共同で発表した。中国と米国間の関税引き下げにより、世界最大の二大経済大国間の摩擦のリスクは大幅に減少し、同時に世界的な貿易摩擦も緩和した。

関税緩和を背景に、投資家の景気後退に対する懸念は大幅に和らぎ、市場の信頼感は回復した。しかし、これによってFRBの金融政策の方向性が明確になるわけではない。関税引き下げで対外リスクは緩和したが、インフレは安定しておらず緩和するには時期尚早とのＦＲＢの判断は揺るがず、政策スタンス転換の決定要因にはなりにくい。

関税はなくなることはない

中国と米国は段階的な関税削減で合意したが、10％の関税率は依然として維持されている。同時に、中国と米国は正常化された協議メカニズムを設立し、今後90日間でより包括的な経済貿易協定について集中的な交渉を行う予定だ。これは、米中摩擦は緩和したものの、関税がインフレの源となる潜在的な脅威が完全には排除されていないことを意味する。

90日間の関税停止期間は、次回の交渉の窓口となる可能性がある。交渉が期待通りに進まなければ、関税戦争が再び激化する恐れがある。技術輸出規制や投資審査といった隠れた障壁は未だ完全には取り除かれておらず、新たな摩擦の要因となる可能性がある。重要なのは、イェール大学予算研究所が月曜日に発表した報告書によると、中国と米国間の関税引き下げ後も、米国の全体的な実効関税率は依然として16.4%と高く、1937年以来の最高水準となっていることだ。

出典：イェール大学予算研究所

現時点では、関税がインフレの原因となる潜在的な脅威は完全には排除されていない。連邦準備制度理事会（FRB）が重視するインフレ指標の一つであるCPI報告によると、米国の4月のCPIの前年同月比上昇率は2.3％に鈍化し、コアCPIは同2.8％上昇と、いずれも2021年以来の低水準となった。しかし、インフレの構造的矛盾は解消されていない。内訳を見ると、エネルギーサービスの価格が前月比1.5％上昇し、電気と天然ガスの価格上昇率は平均を大きく上回った。コアサービス価格は前月比0.3％上昇し、医療サービスと交通サービスの価格が引き続き上昇した。

出典：米国労働統計局

注目すべきは、現在のCPIデータはトランプ大統領の関税の遅れた影響をまだ完全には反映していないということだ。企業はまだ関税調整前に積み上げた低価格在庫を消化している最中であり、小売業者はまだ大規模なコスト転嫁を行っていない。米商務省が発表したデータによると、物品とサービスを含む米国の国際貿易赤字は3月に前月比14％増加し、過去最高の1405億ドルに達した。輸入の急増に比べ、米国の3月の輸出はわずか0.2%増の2,784億6,000万ドルにとどまった。

出典：米国商務省

在庫が枯渇し、16.4%の高関税が続く中、輸入品のコスト転嫁は今後3～6カ月で徐々に明らかになるだろう。同時に、関税の調整やサプライチェーンの再編成には2～3四半期かかるだろう。企業の年間予算サイクルと相まって、コスト転嫁は2025年後半に集中する可能性があります。これにより、第2四半期末までにインフレが再び上昇する可能性があります。その時までに、インフレ率はFRBの2%目標から遠く離れている可能性が高い。

雇用市場の安定により利下げの緊急性は低下

インフレはまだ明確に緩和しておらず、雇用市場の動向も急激な緩和を支持するものではない。 4月の非農業部門雇用者数データによると、米国の雇用者数は17万7000人増加し、予想の13万8000人を大きく上回った。 4月の失業率は4.2％で安定し、労働力参加率は62.6％に上昇し、 U-6失業率も7.8％に低下した。

出典：米国労働統計局

製造業PMIは2か月連続で好不況ラインを下回っており、関税ショックの地域的な影響を示しているものの、医療、運輸、倉庫などのサービス産業の雇用は好調で、民間部門が成長の主因となった。これは、関税の不確実性があるにもかかわらず、企業の雇用がまだ大幅に減少していないことを示唆している。

連邦準備制度理事会（FRB）が重視する主要指標である賃金上昇率は若干鈍化（前年比3.8％）しているものの、依然としてパンデミック前の傾向よりは高い。労働コストの硬直性はサービスインフレを支える可能性がある。シカゴ連銀のグールズビー総裁は、雇用市場の堅調な基礎データは、短期的な変動により連銀が戦略を調整する必要がないことを意味し、金融安定の維持が優先事項となっていると強調した。

市場の利下げ期待は冷え続けている

これまで市場では、景気後退リスクに対処するため連邦準備制度理事会が予定より早く金利を引き下げる可能性があるとみられていたが、データ検証と関税緩和を受けて予想は修正された。

ゴールドマン・サックスは、FRBの次回利下げの日程を7月から12月に延期した。同銀行のストラテジストらは、米中関税引き下げや先月の金融環境の大幅緩和などの足元の情勢を踏まえ、2025年第4四半期の米国経済成長率の予想年率を0.5ポイント引き上げて1％とし、今後12カ月以内に景気後退に陥る確率を35％に引き下げたと述べた。 ＪＰモルガン・チェースも、米国の関税引き下げが今年の米国の景気後退リスクの軽減につながるとして、最初の利下げ予想を９月から１２月に延期した。

連邦準備制度理事会（FRB）の会合予想を追跡する最新の金利スワップ契約によると、年間利下げ予想は75ベーシスポイントから55ベーシスポイントに低下し、最初の利下げは9月に延期され、12月の利下げ確率はわずか57.4%となっている。

市場が連邦準備制度理事会（FRB）の年内利下げ期待を引き下げるなか、米国債2年利回りは4％を突破、10年利回りは4.5％に達し、インフレ抑制を優先し、経済回復を容認し、利下げを先送りするというFRBの政策スタンスが再び市場に認められたことが反映されている。今後、連邦準備制度理事会は、これまでの予想よりも長期間にわたって金利を維持し、短期的には金利を引き下げないだろう。

出典: TtradingView

結論

米中貿易摩擦の緩和により世界市場に小休止がもたらされ、景気後退による金利引き下げのシナリオが主流の見方から一時的に消えた。しかし、インフレは鈍化しているものの横ばいにはなっておらず、成長は安定しているものの懸念もあることから、FRBにとって最も可能性の高い道は、データによって行動を迫られるまで金利を据え置くことかもしれない。金利の引き下げは市場の期待によって行われるのではなく、価格と雇用の実際の変化に基づいて行われることになる。

連邦準備制度理事会のパウエル議長が5月の金利会合で強調したように、政策決定は市場の期待や政治的圧力ではなく、データに基づいて行われる。