債券は、通常、政府、地方自治体、または企業が事業資金やプロジェクト資金を調達するために発行する負債証券です。債券を購入すると、実際には発行体に資金を貸し付け、クーポンと呼ばれる定期的な利子を受け取り、満期時に元本が返還されます。
企業の所有権を表し、より変動の激しい株式と比較して、債券は一般的に予測可能なリターン特性を備えています。そのため、市場変動時にポートフォリオに一定のバッファー効果をもたらし、全体的なリスクを軽減することができます。このため、債券は健全な投資戦略に不可欠な要素であり、安定したリターンや分散資産配分を求める投資家に適しています。したがって、債券はリスク管理と安定したリターンの提供において非常に重要な役割を果たします。
市場における国債の持続可能性に関する最近の危機的状況の報道は、投資家に債券市場のリターンの持続可能性と低リスクに対する懸念を抱かせています。さらに、連邦準備制度理事会(FRB)の今後の金利決定も債券利回りに大きな影響を与えるでしょう。債券投資において、投資家による債券のデュレーション管理、金利感応度のコントロール、そして信用リスクへの意識は非常に重要です。
債務の影響
市場危機ニュース:「政府の財政赤字」
財政赤字パニック論者は、繰り返し警鐘を鳴らしますが、巨額の債務が財政状況をさらに悪化させ、最終的には米国で信用危機を引き起こすと考えています。主流派の見解とは異なり、私は財政赤字の継続的な増加傾向がますます顕著になっていると考えていますが、問題の根本は、債務資金が生産分野に流れず、短期的な消費の維持と財政赤字の穴埋めに利用されていることにあります。米国の債務問題は、まず国債市場で表面化するわけではありません。実体経済には既に長らく反映されており、今後も反映され続けるでしょう。これは日本と全く同じです。
債務の真のリスクは、市場の国債への反応ではなく、経済運営の質の漸進的な低下から生じていると私は考えています。
本質的に政府債務は非生産的な支出であるため、経済学ではしばしば「負の乗数効果」を持つとみなされます。これは、長期的には政府債務が1ドル増えるごとに経済全体の規模が弱まる可能性があることを意味します。これは直感に反するように聞こえるかもしれません。結局のところ、政府支出は短期的には経済活動を刺激しますが、その刺激効果を持続させることはしばしば困難です。
債務返済に必要な資金は通常、より生産的な投資プロジェクトに活用できたはずの民間資本から調達されます。その結果、時間の経過とともに、過去の財政赤字の重荷が今日の成長力を蝕んでいます。もし財政赤字が本当に経済成長を促進するのであれば、なぜ米国の財政赤字は過去40年間拡大し続け、GDP成長率は徐々に低下しているのでしょうか。
前述のように、日本はその好例です。日本の長期的な経済停滞は、金融バブル崩壊後に政府が実施した大規模な財政支出と密接に関連しています。こうした財政赤字による非生産的な支出こそが、私たちの経済基盤を静かに弱体化させているのです。
したがって、投資家は財政赤字の縮小が長期的な経済成長の質と資本配分の効率性に及ぼす影響を正しく認識すべきです。財政赤字は実体経済の活力を徐々に弱め、インフレリスクを高め、民間部門の投資余地を圧迫するでしょうが、短期的には国債市場の危機を直接引き起こすことはありません。
国債の資産特性は変化しています
アメリカ合衆国が現在、連邦政府の債務総額が34兆ドルを超えていることは明白な事実です。米国政府が今後数ヶ月または数四半期で借り換えを必要とする債務規模を示すグラフを見ると、必ず「迫りくる満期のピーク」があるように見えます。しかし、現在の米国債務の約25%から35%が短期国債、つまり1年以内に満期を迎える証券であることを考えると、借り換え圧力は当然ながら循環的な集中を示しており、国債価格の継続的な上昇は、国債構造の確立による自然な帰結と言えるでしょう。
財政赤字の継続は、最終的に政府債務の累積につながると言っても過言ではありません。
実際、この状況は過去10年間と根本的に変わっておらず、今後数年間も同様の構造が維持される可能性が高いです。さらに重要なのは、国債を保有する投資家の大半は長期機関投資家または中央銀行自身であり、債券は通常、満期を迎えると自動的に延長されるため、米国財務省はこれらの債務の新たな買い手を繰り返し探す必要がないということです。
連邦準備制度理事会(FRB)は過去、特にパンデミックの期間中、長期にわたり金融引き締め政策を維持してきたため、長期米国債市場への悪影響は現在よりもはるかに小さかった。インフレ期待が持続している状況では、金融引き締め政策はむしろ長期金利に対する市場の期待を安定させるのに役立つ。これは実際のリスクを軽減するだけでなく、インフレがもたらす心理的圧力も軽減する。現在のマクロ経済環境においては、慎重な金融引き締め姿勢はデメリットよりもメリットの方が大きい可能性があるが、FRBはそうするつもりはないようだ。
もう一つ注目すべき点は、米国の信用リスクの低減により、世界的な債券売りが債券利回りをリスクネックラインを突破させ、深刻な逆イールドリスクをもたらすのではないかと投資家が懸念していることである。しかしながら、外国政府による米国債の大量売却が米国債にとって脅威となる主要因ではないことは注目に値する。実際、これらの国々が中央銀行を通じて米国債を保有または売却する主な目的は、自国為替レートの管理であり、投資収益や米国財政への懸念ではありません。
米ドルが上昇すると、これらの国々は自国通貨を支えるために米国債を売却します。一方、米ドルが下落すると、自国通貨の急激な上昇を防ぐために米国債の保有量を増やす傾向があります。したがって、地政学的摩擦や貿易摩擦に直面しても、この外貨準備管理の論理は容易には変わりません。
前述のように、長期国債保有者が直面するリスクは、特に現在の財政赤字の拡大という状況において、実体経済の活力を損なわせることにあります。この種のリスクは主に2つの側面に反映されています。
第一に、供給サイドの圧力です。財政赤字が拡大するにつれ、政府は必然的に国債の発行を継続せざるを得なくなり、長期国債市場における需給不均衡が悪化し、金利が上昇し、物価が下落することになります。第二に、マクロ資源のミスマッチが生じます。財政赤字の拡大は、多くの場合、より効率的な民間部門から公共部門へ多額の貯蓄が流入することを意味し、資本利用効率の低下を招き、中長期的なインフレ期待を押し上げる可能性があります。
最も懸念されるのは、財政赤字の規模が大きいだけでなく、対GDP比が長期的に上昇傾向にあることです。これは政府の財政柔軟性を弱め、長期国債の価値を抑制するでしょう。
その結果、投資家にとって、これは2つの重要な変化を意味します。第一に、国債の資産配分ロジックは、利回りヘッジの手段からリスク資産、特に金利とインフレ期待に対する価格感応度が徐々に高まっている長期債へと移行しています。第二に、伝統的な「負債・資本バランス」モデルの防御力が弱まっています。債券が株式市場の下落を効果的にヘッジできない場合、ポートフォリオ全体のボラティリティは大幅に上昇し、機関投資家と個人投資家は資産配分戦略の見直しを迫られるでしょう。
投資家はどのような債券を選択できるのか?
過去3ヶ月間のマクロ経済の変化により、投資家は債券の重要性を認識しています。インフレが引き続き緩和し、経済成長のモメンタムが弱まる局面において、債券の役割は、第一に安定したリターンを提供すること、そして第二に、景気循環の転換期における資産配分の防御手段としての役割を果たすことです。 FRBによる利下げサイクル開始への市場の期待が高まるにつれ、実際の金融政策転換のペースは依然として不透明ではあるものの、方向性はより明確になってきています。債券市場にとって、これは潜在的な格付け見直しの機会が開かれていることを意味します。
まず金利サイクルから見ていきましょう。債券価格と金利は逆相関関係にあるため、利下げサイクルに入ると、中長期債はデュレーション効果の恩恵を大きく受けることになります。利下げサイクルにおいては、中長期債のデュレーションはより長くなり、価格上昇の余地は大きくなり、投資収益はより目覚ましいものとなります。米国のイールドカーブは依然として逆イールド状態にあるため、市場の経済見通しに対する懸念は解消されていません。投資家は、短期債務防衛と長期債務ゲームを組み合わせたアロケーションを採用することができます。短期債務で安定したキャッシュフローを確保し、現在の比較的高い金利水準を固定する一方で、長期債務で将来の金利引き下げによるキャピタルゲインを狙うのです。
それだけでなく、現在高値圏にある米国株と比較して、債券のリスクとリターンはより魅力的になっています。米国債、投資適格社債、地方債はいずれも、金利期待の変化によって支えられています。投資適格社債は安定したリターンと低リスクという二つの特徴を備えており、ディフェンシブな投資を求める投資家にとって良い選択肢となります。一方、リスク許容度の高い投資家にとって、ハイイールド債(ジャンク債)は信用リスクが高いものの、緩やかな景気減速とコントロール可能なデフォルト率を背景に、高い利払いにより一部の株式セクターを上回るパフォーマンスを発揮する可能性があります。
さらに、投資家は柔軟なアロケーション機能を備えた債券ETFツールにも注目することができます。TLT(長期米国債)、IEF(中期米国債)、LQD(投資適格社債)、HYG(ハイイールド債)は、いずれも投資ポートフォリオの中核資産または補助資産として活用でき、債券市場のトレンドを捉えたり、株式市場の変動をヘッジしたりするのに役立ちます。
連邦準備制度理事会(FRB)のバランスシート政策にも注目すべきです。FRBが今後バランスシート縮小を停止するか、量的緩和(QE)を再開すれば、債券需要がさらに高まり、価格を支えることになります。市場流動性が逼迫したり、リスク選好度が低下したりした場合でも、債券は利回り上昇を前提とした資金の安全資産としての機能を依然として有しています。
信用スプレッドの観点から見ると、ハイイールド債と国債のスプレッドは現在依然として低水準にあり、市場のリスクセンチメントが完全に回復していないことを反映しています。今後、経済の弱さが予想を上回った場合、スプレッドの拡大はリスク資産の保有余地をさらに縮小させ、債券のディフェンシブな特性を高めるでしょう。