国の債務と債務増加には限界があるのでしょうか？政府債務の増加が鈍化しない場合、金利やそれが影響を及ぼすすべてのものはどうなるのでしょうか？世界有数の準備通貨を持つアメリカのような大国は破産するのでしょうか？もしそうなったら、何が起こるのでしょうか？債務問題を心配すべき時期や、それに対して何をすべきかを教えてくれる「債務サイクル」は存在するのでしょうか？
これらは経済学者にとっての単なる学術的な問いではなく、投資家、政策立案者、そしてほぼすべての人々が答えなければならない問いです。なぜなら、その答えは私たちの利益と意思決定に多大な影響を与えるからです。しかしながら、現時点では明確な答えは存在しません。
以下は、レイ・ダリオ氏の新著『How Nations Go Bankrupt（国家はいかにして破産するか）』からの抜粋です。本書は、債務サイクルの後期段階と今後の展開の可能性に焦点を当てています。本書が、運用ポートフォリオ戦略全体の参考資料となることを願っています。
研究を通して、長期的な債務サイクルが存在することを発見しました。これらのサイクルは必ず大規模な債務バブルと崩壊につながってきました。1700年以降、約750の通貨・債務市場が存在しましたが、現在も存続しているのはそのうち約20%に過ぎず、現在も存続している市場もすべて機械的なプロセスを経て、その過程で大幅に価値が下落しています。
この長期債務サイクルは旧約聖書にも記されており、中国の歴代王朝で数千年にわたって繰り返され、帝国、国家、地域の衰退を予兆するものでした。
政府債務が巨額かつ急速に増加している状況で、過去に同様の状況がどう展開したかをまず調べずに今回は状況が異なると想定するのは危険なほど怠慢であろう。
これは、私たちが生きている間に内戦や世界大戦を経験していないから、二度と起こらないだろうと思い込み、過去にこうした出来事を引き起こしたメカニズムを無視しているようなものです。
まず典型的なダイナミクスを説明し、次にさまざまなケースがどのように、なぜさまざまな形で展開するかを分析する必要があります。そうすることで、人々はこのモデルに基づいて現在の状況を追跡し、現在の状況で起こっている、または起こる可能性のあるダイナミクスを理解できるようになります。
こうすることで、多くの類似した状況を観察できるだけでなく、将来の方向性を把握するのにも役立ちます。
現在起こっている動向をこのテンプレートと比較すると、政府や中央銀行が過去に何百回も経験してきたように「破産」し、大きな政治的、地政学的影響を及ぼす状況に向かっていることがわかります。
全体的なサイクルの構成要素
これは重要な点を浮き彫りにします。全体的な大きなサイクルはいくつかの相互に関連する要因で構成されており、債務の大きなサイクルはその中の 1 つにすぎません。
具体的には：
1) 債務サイクルは、ほぼ同時に発生する以下のサイクルに影響を与え、また影響を受けます。
2) 国内の政治的、社会的調和や対立の大きなサイクル。これらは、
3) 国家間の地政学的調和または紛争の大きなサイクル。これらのサイクルは、
4) 大規模な自然災害（干ばつ、洪水、疫病など）
5) 主要な新しい技術開発の影響。
これら5つの要因の組み合わせは、平和と繁栄、紛争、そして不況というグランドサイクルを形成しています。これらの要因は互いに影響し合い、他のあらゆるものにも影響を及ぼすため、総合的に考慮する必要があります。過去と現在において、これらの要因がどのように作用し、相互作用してきたかについては、債務のグランドサイクルが他の要因とも相互作用し、現在の発展の道筋を形成していることにも注目すべきです。
債務サイクルの仕組み
信用は支出を賄うための重要なツールであり、簡単に作成できます。
ある人の支出は別の人の収入となるため、多くの信用が創出されると、人々の支出と収入が増加し、ほとんどの資産価格が上昇し、借金の返済はそれほど楽しいものではないものの、ほとんどすべての人がこの状況を好みます。
そのため、政府や中央銀行は大量の信用を創出する傾向があります。信用は返済が必要な負債も生み出します。
これは逆効果です。債務返済が必要になると、支出は減少し、所得は減少し、資産価格は下落します。人々はこれを好ましく思いません。
言い換えれば、誰か（借り手）が一定のコスト（金利）でお金（元本）を借りると、短期的には借り手の支出が収入や貯蓄を上回る可能性があります。
しかし、長期的には、これは債務（元本＋利息）の返済を必要とし、返済が必要な際には、保有している資金よりも支出を抑える必要があります。この力学こそが、信用／支出／債務返済のダイナミクスが本質的に循環的である理由です。
短期債務サイクル
短期債務サイクルを経験したことがある人なら、そのサイクルをよくご存知でしょう。短期債務サイクルの初期段階では、経済成長とインフレ率は予想を下回り、金利はインフレ率や他の投資収益率を下回り、資金と信用は容易に手に入ります。この状況により、人々は消費と投資のために借金をするようになり、資産価格、経済成長、インフレ率が上昇します。そして、これらが予想を超えると、資金と信用の供給が抑制され、金利はインフレ率や他の投資収益率を上回ります。その結果、借入、消費、投資が減り、資産価格の下落、経済成長の鈍化、インフレ率の低下につながります。これが金利の低下を招き、資金と信用の供給がさらに緩和され、サイクルが再び始まります。こうした短期債務サイクルは通常、約6年（プラスマイナス3年）続きます。
短期債務サイクルが積み重なって大きな長期債務サイクルを形成する
十分に注目されていないのは、こうした短期債務サイクルがどのようにして大きな長期債務サイクルに蓄積されるかということです。
信用は繁栄を生み出す刺激策であるため、人々はより多くの信用を欲しがり、それを生み出す傾向があります。その結果、債務水準は徐々に上昇し、ほとんどの短期サイクルにおける債務の最高値と最低値は、前回の短期サイクルよりも高くなります。
これらの短期債務サイクルは累積して長期債務サイクルを形成し、高水準の債務が持続不可能になった時点で終結します。債務サイクルの初期段階と後期段階では、新たな債務を負う能力が異なります。これは、債務負担が軽い初期段階では、信用／債務によって収益性の高いプロジェクトを資金調達できる可能性が高くなる一方、債務負担が重くなる後期段階では、貸し手の投資選択肢が制限されるためです。
借金サイクルの初期段階では、借金（多額でも）も返済も簡単です。
これらの初期の短期サイクルは、主に前述の借入と消費によって引き起こされましたが、前回の金融引き締めの時期の苦い記憶から生じる慎重さの影響も受けていました。
大きな債務サイクルの初期段階では、債務および債務返済総額は所得やその他の資産に比べて低く、信用、支出、債務および債務返済コストの増減は主に短期債務サイクルに関して前述したメカニズムによって決定され、債務リスクは比較的低くなります。
しかし、債務サイクルの後の段階では、債務と債務返済コストが債務返済義務を満たすために利用できる収入やその他の資産の価値を超えると、債務不履行のリスクが増大します。
さらに、債務サイクルの後期段階では、債務資産と負債が収入を上回るため、貸し手を満足させるのに十分な金利を維持しながら、借り手に支払えない金利を課さないようにすることのトレードオフはより困難になります。
これは、ある人の負債は別の人の資産であり、両者の返済が必要となるためです。したがって、上記のメカニズムに従って終了する短期債務サイクルとは異なり、長期債務サイクルは債務負担が重くなりすぎて持続不可能になったために終了します。
言い換えれば、借り入れと支出はより快楽的なため、注意を怠ると債務と債務返済コストが劇的に増大し、個人の購買力を低下させ、他の消費を圧迫する可能性があります。こうして長期的な債務サイクルが形成されるのです。
何千年にも及ぶ歴史を通じて、多くの国々で、主要な債務サイクルを引き起こし、それに続く巨大な市場および経済の問題につながってきたのは、利用可能なお金、商品、サービス、投資資産の量に比べて、持続不可能なほど大きな債務資産と負債を生み出してきたことです。
簡単に言えば、債務とは将来的にお金を支払うという約束です。債務危機は、約束の額が約束を果たすために必要な金額を超えたときに発生します。
こうした事態が発生すると、中央銀行は次のいずれかを選択せざるを得なくなります。
a) 大量の紙幣を印刷し、通貨の価値を下げる
b) 大量の紙幣を印刷する代わりに、大規模な債務不履行を選択する。
結局のところ、中央銀行は常に紙幣を刷り、自国通貨を切り下げることを選択します。どちらの方法（債務不履行か通貨切り下げか）を選んだとしても、過剰な債務創出は最終的に債務資産（債券など）の価値下落につながります。
債務サイクルの段階的特徴
債務サイクルの段階
短期債務サイクルと長期債務サイクルの主な違いは、中央銀行がサイクルの方向を反転させる能力にある。短期債務サイクルにおける経済収縮局面は、大量の貨幣と信用を創出することで反転させることができ、経済はインフレを引き起こすことなく成長を続けることができるため、デフレの停滞状態から経済を回復させることができる。
長期債務サイクルにおける経済収縮局面は、通貨や信用の拡大によって反転させることはできません。なぜなら、既存の債務増加率と債務資産の水準はもはや持続可能ではないからです。債務資産の保有者は、いずれにしてもこれらの資産が富の有効な貯蔵庫ではなくなると考えているため、これらの資産を手放したいと考えています。
債務サイクルの進行は、人生のサイクルの段階に例えることができます。各段階には異なる特徴があります。これらの特徴を特定することで、サイクルがどの段階にあるかを大まかに把握し、今後の進行をある程度予測することができます。
簡単に言えば、債務サイクルは健全な通貨と信用の供給から始まり、徐々に緩和的な通貨と信用の供給に移行し、債務バブルの崩壊で終わり、最終的には必要に応じて健全な通貨と信用の供給に戻ります。
もっと具体的に言うと、当初は民間部門の借入は順調で、債務の返済も正常に行うことができました。その後、民間部門は過剰借入を行い、損失を被り、債務返済問題に直面しました。次に、政府が支援しようとしましたが、やはり過剰借入を行い、損失を被り、債務返済問題に直面しました。その後、中央銀行は「紙幣を印刷」して政府債務を購入することで支援しようとしましたが、それでも債務返済問題に直面し、可能な限り債務の貨幣化を進めました（つまり、債務は中央銀行がさらに紙幣を印刷できる通貨建てでした）。
すべてのケースがまったく同じというわけではありませんが、ほとんどの場合、次の 5 つの段階を経ます。
健全通貨期：純債務が低く、通貨が健全で、国の競争力が高まり、債務の増加が生産性の向上を促し、債務返済に十分な所得を生み出す。これは、金融資産と信頼の向上につながる。
債務バブル期: 債務と投資の増加が債務返済に利用できる収入の増加を上回ります。
最上段階: 信用/債務/市場/経済の縮小を伴うバブル崩壊。
レバレッジ解消段階: これは、収入に合わせて負債と債務返済レベルを削減し、負債レベルを持続可能なレベルにまで下げる痛みを伴うプロセスです。
大規模な債務危機は終結し、経済は新たな均衡に達し、新たなサイクルが始まります。
金融政策の局面と債務サイクルの対応
債務サイクルの段階は、中央銀行が用いる金融政策の種類にも反映されます。債務サイクルが進行するにつれて、中央銀行は信用・債務・経済の拡大を維持するために金融政策を調整する必要があります。そのため、中央銀行が用いる金融政策の種類を見ることで、債務サイクルのおおよその段階を推測することができます。
金融政策の各段階とその背景にある状況は以下のとおりです。
フェーズ1：ペッグ通貨（ハードカレンシー）システム（MP1）
この金融政策は1944年から1971年まで続きました。バブル崩壊後、前述の「取り付け騒ぎ」が発生し、人々は信用資産から外貨へと資金を移しました。外貨の供給が限られていたため、大規模な債務不履行が発生し、このシステムは債務バブルの崩壊に終わりました。この結果、通貨発行への強い需要が高まり、中央銀行は約束した価格での通貨の交換を拒絶し、外貨の供給量に制限を課しました。
第2段階：不換通貨制度下での金利主導の金融政策（MP2）
この段階では、金利、銀行準備金、資本要件も信用・債務の伸びの規模を制御する要因となる。この不換紙幣政策の段階では柔軟性が高まるが、紙幣発行規模が大きくなりすぎて貨幣や債務資産の価値が下がらないようにすることは保証できない。米国は1971年から2008年までこの段階にあった。この段階は、金利調整がもはや効果的でなくなったとき（例えば、金利が0％に下がった後でも金融政策を緩和する必要があるとき）、および／または民間部門の債務需要が債務供給を吸収するのに十分でないときに終了し、中央銀行が債務を購入するために紙幣を印刷しなければ、貨幣と信用が縮小し、債券金利が予想以上に上昇する。
フェーズ3：法定通貨システム下での債務の貨幣化（MP3）
この金融政策は中央銀行によって実施され、中央銀行は貨幣と信用を創造する能力を用いて資産を購入します。金利がこれ以上引き下げられず、民間部門の債務資産（主に債券と住宅ローンですが、株式などの他の金融資産も含まれる場合があります）に対する需要が、許容可能な金利での債務供給を吸収するのに不十分な場合に、優先的な代替政策となります。これは金融資産価格にプラスの影響を与えるため、一般的に金融資産を保有する人々に大きな利益をもたらします。この政策は、最も困難な経済状況にある人々に資金を提供するという点では効果的ではなく、また、対象を絞り込むことも困難です。米国は2008年から2020年までこの段階にありました。
第4段階：法定通貨制度下における協調的な大規模な財政赤字と債務の貨幣化政策（MP4）。この金融政策は、以下の状況で用いられます。経済が円滑に機能するためには、政府の財政政策と中央銀行の金融政策が連携し、最も必要としている人々や団体に資金と信用が確実に行き渡る必要があります。資金と信用の創出は、債務問題を一時的に緩和することはありますが、根本的な問題を解決するものではありません。
フェーズ5：大規模なデレバレッジ（MP5）
この段階では、債務再編や債務マネタイゼーションを通じて、債務と債務返済負担を大幅に削減する必要があります。これに対処する最善の方法（私が「調和のとれたデレバレッジ」と呼ぶもの）は、デフレ的な債務負担軽減策（債務再編など）とインフレ的な債務負担軽減策（債務マネタイゼーションなど）のバランスを取り、許容できないデフレやインフレを引き起こすことなくデレバレッジを進めることです。
債務サイクルの順序を覚えておくことが重要です。まず、民間部門が過剰借入を行い、損失を被り、債務返済の問題（つまり債務危機）が生じます。次に、救済のために政府が過剰借入を行い、損失を被り、債務返済の問題が生じます。次に、救済のために中央銀行が政府債務を購入し、損失を被ります。
中央銀行は国債を購入し、他の問題を抱えた債務者を救済するために（中央銀行は「最後の貸し手」であるため）、大量の紙幣を刷り、大量の債務を購入します。そして最悪の場合、中央銀行はこれらの債務の購入によって多額の損失を被ることになります。
第6段階：ハードカレンシーへの回帰（MP6）
この段階では、政府は金融政策と信用・債務健全性の回復に向けた措置を講じます。この金融政策は、債務不履行・債務再編、債務のマネタイゼーションを通じて債務が削減され、所得と債務返済に充てられる資金量に対する債務水準のバランスが回復した後に実施されます。前述のように、この段階は債務不履行やインフレによって債務保有者が損失を被り、債務保有への信頼を再構築する必要に迫られた後に発生します。この段階では、国は通常、MP1（ハードカレンシーを担保とした金融政策）またはMP2（金利・マネーサプライ主導の金融政策）に戻ります。この段階では、実質金利が上昇し、貸し手（債権者）にとって有利となります。
結論
景気が良い時に貯蓄を積み立てておけば、景気が悪くなった時にも使える貯蓄を確保できます。しかし、貯蓄が多すぎても少なすぎてもコストがかかり、完璧なバランスを保つことは不可能です。
債務循環は避けられません。歴史上、危機を回避できたのは、自己規律の優れた国がほんの一握りしかありません。これは、借入額と債務返済に必要な収入を完全に一致させることが困難だからです。人々は常にさらなる信用を求め、それが最終的に債務へと転じるため、状況は通常悪化します。債務水準は持続可能な範囲を超えており、債務負担の軽減が求められています。
これは通常、債務不履行／債務再編と貨幣・信用創造の組み合わせによって実現され、債務危機につながります。そして、人々の心理もこのサイクルを助長します。バブルは人々をより楽観的にし、より多くの借金を促し、一方、破綻は人々をより悲観的にし、支出を削減するよう促します。
このプロセスは歴史上何度も起こってきたにもかかわらず、多くの政策立案者や投資家は常に、現状と金融システムは変化しないと想定しています。変化を想像するのは難しいですが、いずれ突然起こるでしょう。
債務危機の発生を予測する最善の方法は、債務対GDP比などの単一の要因やデータポイントに注目するのではなく、相互に関連するいくつかの動向を理解し、それに焦点を当てることです。これについては、次のセクションで詳しく説明します。
債務が現地通貨建てであれば、中央銀行は債務危機を緩和するために「紙幣を刷る」ことができ、実際にそうするでしょう。これにより、紙幣を刷らない場合よりも危機への対応がより効果的になりますが、当然のことながら通貨の下落を引き起こします。債務が中央銀行が刷ることのできる通貨建てでない場合、中央銀行は債務不履行とデフレ不況（債務通貨建て）に直面することになります。
あらゆる債務危機、たとえ大規模なものであっても、経済政策担当者は債務再編と債務のマネタイゼーションを通じて効果的に管理することができます。債務負担を軽減するデフレ的な方法（債務の減額と再編）と、債務者に容易に返済できるよう通貨と信用を付与するインフレ的な方法のバランスを取ることが重要です。重要なのは、返済期間を分散させることです。
たとえば、債務対収入比率を持続可能にするために約 50% 削減する必要がある場合、その削減を年間 3% または 4% にわたって分散させる方が、1 年間で一気に 50% 削減するよりもはるかに控えめになります。
債務危機は大きなリスクをもたらす一方で、同時に大きなチャンスももたらします。歴史は、こうした危機が帝国を滅ぼす一方で、投資家に絶好の投資機会をもたらすことを示しています。しかし、投資家は債務危機の仕組みを理解し、適切な対処法を身につけるべきです。
債務サイクルに厳密に焦点を当てようとしたり、短期的なことばかり考えたりすると、大きな債務サイクルを見逃してしまいます。まるで、二つの雪の結晶を比べて、全く同じではないという理由で類似点を無視するようなものです。
